城投资产整合--现状与方向探讨（下篇）
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平台公司在产生、崛起、转型的各个阶段，都伴随着整合重组。随着投融资和回报方式的转变，整合重组已然成为平台公司发展的必然趋势。本文对平台整合的现状与方向进行了梳理分析，上篇主要聚焦于中央及地方层面关于平台公司整合的政策指引及从业务类型出发看资产整合的对象选取及其关注要点。下篇主要聚焦于以下两个方面：
第一，在实操层面，各地平台整合重组的阶段和模式：从既往的整合案例来看，各地平台整合重组大致可以划分成两个阶段，初级整合阶段和进阶整合阶段，初级整合主要发生在地方城投平台“从0-1”阶段，且整合特征又在城投公司快速发展和转型发展两个时期有所区分。进阶整合主要发生在地方平台“从1-1+N”阶段，在此阶段的整合又存在吸收型、新设型、按业务类型分类整合三种主要类型。本文对上述整合类型的典型案例进行了列举分析。
第二，平台资产整合重组的方向探讨：首先可从内部资质出发考虑资产整合方向，即如何盘活存量资产、获取增量资产。存量资产的盘活可采取应收款项融资、运营特许经营权等方式；增量资产的获取可采用政府资产改造性注入、外部市场化并购等方式。此外，结合目前城投资产整合现状及案例，本文列举了从区域现状及平台地位出发，对于区域核心平台、国有资产管理类融资平台、开发区及园区平台等不同地位平台可供参考的整合方向，最后对各种整合类型的关注点作了简要提示和总结。
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一、在实操层面，各地平台
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整合重组的阶段和模式
从2004年至今，城投公司一直在持续进行资产整合重组。从各地城投平台的整合实践和既往的整合案例来看，其发展历程大致可以划分成两个阶段，初级整合阶段和进阶整合阶段。
1、初级整合阶段—“从0-1”
初级整合主要发生在地方城投平台“从0-1”阶段，此阶段各地均开始对区域内的资源、资产进行摸排梳理，组建地方政府融资平台。从时间维度上来看，初级整合阶段时间跨度较长，经历了快速发展和转型发展两个时期，进入到转型发展时期后，城投公司经营和回报方式发生了较大变化，相应的资产整合特点也表现出了与快速发展时期整合较大的不同。
（1）快速发展时期（2004-2011年）：2004年国务院出台《关于投融资体制改革的决定》，确立企业投资主体地位，界定政府投资职能和投资范围，掀起了一轮城投公司大面积重组或设立的浪潮。这个时期对于新设立的城投公司，其为了从银行等信贷机构获得信贷性融资，地方政府通常对其进行财政资金或土地、学校、医院、公园等公益性资产的注入，并对其融资进行增信。这一阶段是以“做大资产”为基本导向，对城市的资源、资金、资产、资本的初步梳理和整合，主要为快速做大资产规模，打造承贷主体。资产注入方式主要以政府通过行政手段对城投公司进行公益性资产无偿划转为主；资产类型以公益性资产为主，可经营性资产非常少；资产收益以投资补贴运营为主，经营性收益极低。
在城投公司上述“拼装式”的资产整合重组模式下，地方政府依靠城投公司获得了大量的债务性融资，为城市建设提供了投资资金需求。但与此同时，城投公司未实现整合重组后资产的有效管理和运作，未形成真正的公司化运营主体，资产利用效率不高。
（2）转型发展时期（2012年至今）：2012年财预[2012]463号文提出“地方政府对融资平台公司注资必须合法合规，不得将政府办公楼、学校、医院、公园等公益性资产作为资本注入融资平台公司；地方政府将土地注入融资平台公司必须经过法定的出让或划拨程序”，城投公司运营模式开始发生变化，为达到融资政策对城投公司项目现金流的要求，实现城投公司自身造血功能的增强，地方政府开始对城投公司进行供排水、垃圾处理、燃气供应、城市广告经营权等可经营性资产的注入；城投公司开始不过于依赖以前简单粗暴的资产直接划拨方式，转向根据企业自身业务发展需要来进行资产的整合和重组。城投公司经营性资产占比开始上升，开始对资产依据业务板块实行分类管理、分业运作。特别是2017年5月财预〔2017〕50号文件强调公益性资产、储备土地等不能再整合进平台公司，故2017年以来城投公司的资产获取方式渐趋多样化，且更加注重经营性资产的获取。
在城投公司上述“注重实质”的资产整合重组模式下，城投公司依靠经营性和准经营性资产的注入，开始构建其核心竞争优势和自身造血功能，市场融资能力有所提升。
以某县级城投平台资产整合为例，A县直接选取当地较大的一家城投-A县建设投资集团有限公司作为股权接收主体，将其他公司的股权从政府部门划转至该企业，收入结构实现多元化，包括工程代建收入、政府购买服务、供水、供暖、工程施工、保安服务等收入，市场融资能力及市场认可度有所提升。
2、进阶整合阶段：从1-1+N
各地城投平台逐步从一家发展至多家后，随着地方层面关于城投整合政策文件的频出，各地政府开始对区域内的平台进行进阶整合，从具体案例来看，大致可以分为三种类型：
（1）吸收型整合：以某一既有平台为主体，整合其他平台
以达州市投资有限公司（以下简称“达州投资”）整合重组为例，达州市政府于2020年对达州市平台进行了资产重组，将区域内较大的发债平台达州发展、达州国资、达州交投均纳入达州投资合并范围。对新纳入公司的区县平台管控方面，人事任命均由党组织进行管理，融资管控实行总额控制，债务则依据“谁用钱谁还钱”的原则实施。
整合效果方面，达州投资经过整合后资产规模大幅增加，总资产增至815.93亿元，净资产增至346.91亿元，较整合前分别大幅增长151.36%、193.82%。同时业务规模和区域范围扩大，新增粮油销售等可以贡献现金流的业务，资产负债率有所下降，财务指标得以改善；债券估值方面，以“20达州02”为例， 2020年9月30日达州投资关于资产重组的公告发布后，“20达州02”的中债估值显著下行，从10月14日的7.41%下滑至10月15日的6.81%（下行60bp）。总体而言，吸收型整合的城投公司在经过整合后，巩固了其在当地的重要性，在财务指标得以改善、资产规模大幅增加的情况下，可能存在估值下行或信用利差收窄的投资机会，市场认可度或将有所提升。
（2）新设型整合：新设平台集团整合区域内资源
新设型整合的一种模式是采取1+N模式，即新设平台集团整合区域资源，形成一家大型的投资控股集团下设N家子平台模式。
以亳州建安投资控股集团有限公司（以下简称“建安集团”）的整合为例，2014年6月，在亳州市委市政府的主导下，根据《亳州市人民政府关于变更亳州建设投资集团有限公司有关事项的通知》（亳政秘[2014]60号），亳州建设投资集团有限公司（以下简称“亳州建投”）对区域原有平台进行整合，主要是将亳州市国资委下属的亳州城建、亳州文旅、亳州金地和亳州交投股权均划入亳州建投，后亳州建投更名为建安集团，注册资本增至30亿元；整合完成后，建安集团下属的平台业务板块互不重叠，亳州城建负责亳州市本级基础设施建设；亳州金地属于区级城建主体；亳州交投主要经营省道、国道等市外交通设施建设；亳州文旅负责经营市内文旅板块建设。
常德市平台整合也采取了新设型整合。2018年7月常德市全面启动平台公司整合转型工作，主要以常德市城市建设投资集团有限公司（以下简称“常德城建”）为核心建立常德市城市发展集团有限公司（以下简称“常德城发”），然后将其他常德市国资委持有的平台划至常德城发或常德城建。常德城发于2019年10月30日成立，成立后发债平台常德城建、常德交投和常德公用被无偿划转至该公司。后续在政府资源承接、资金归集等方面都将以常德城发为中心进行归集、统筹、调度。
新设型整合的另外一种模式是采取2+N模式，以贵州省龙里县融资平台公司整合重组为例，2015年12月，龙里县政府按照“2个管理母公司，多个专业子公司”的思路，选取经营状况较好的平台公司设立为母公司，再兼并部分平台公司作为其子公司。具体操作上，龙里县政府分别以县国资公司和贵龙城投公司为主体，将县供排水公司、县工投公司、交投公司等20多家国有资产公司、投融资平台公司，整合组建贵州腾龙实业集团和贵州贵龙实业集团两大集团公司，形成“2+N”模式架构。其中，贵龙集团由贵龙城市经济带投资开发有限公司等公司整合而成，主要负责辖区内经营性业务的经营管理；腾龙集团由龙里县国有资本营运有限责任公司等公司整合组建而成，主要负责龙里县城区及供水领域等公益性业务的经营管理。龙里县政府通过分别整合经营性、公益性两类资源进入两个平台主体，达到了资源整合的目的且确立了划分不同类型平台分类经营的思路。
此外，浙江安吉县在整合中也形成了以两大投融资平台为主的“2+N”模式，两大平台一是浙江安吉两山国有控股集团有限公司（以下简称“两山国控”），将安吉交投、国投及产投进行整合；二是浙江安吉国控建设发展集团有限公司（以下简称“安吉国控”），专门负责开发区范围内的业务。
（3）按业务类型分类整合：根据不同的业务类型，将资源集中后整合成不同的专业集团
以济南市级平台整合为例，济南市2017年出台市级投融资平台整合调整方案，新组建济南城市投资集团有限公司、济南城市建设集团有限公司，保留济南产业发展投资集团有限公司、济南轨道交通集团有限公司，成立济南金融控股集团有限公司、济南文旅发展集团有限公司，形成六大集团，并吸纳全市28个市直部门所属的188家企业，实现市属经营性国有资产统一监管。
除上述济南市按业务类型分类整合外，2021年以来又有多省市发布通知，拟按业务类型分类整合区域内平台。如2021年9月，石家庄市拟将77家市属国企进行全面重组整合，筹建石家庄国控城市发展投资集团有限责任公司、石家庄文化旅游集团有限公司、石家庄国有资本投资运营集团有限责任公司等五大集团；2021年11月，保定市拟组建“国控、文发、交投、产发、农发、建投、数投、国康”等8家平台；2021年12月，湖北省首批改革组建的湖北交通投资集团有限公司、湖北联投集团有限公司、湖北文化旅游集团有限公司、湖北铁路集团有限公司、湖北农业发展集团有限公司等五家企业挂牌。
二、平台资产整合重组的方向探讨
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1、整合重组的方向
以下从两个维度对整合重组的方向进行简要探讨，其一是从平台内部资质出发考虑资产整合方向，即如何盘活存量资产、获取增量资产。其二是从区域现状及平台地位出发考虑整合方向。
（1）从平台内部资质出发考虑资产整合方向
（a）内部存量资产盘活：
对于内部存量资产，如流动资产可采取应收款项融资、供应链融资等方式；非流动资产主要以出售固定资产、运营特许经营权为主要方向，前者重点在于变现，以土地房屋等资产为主，后者重点在于经营模式的创新，如TOT模式、PPP模式及公募Reits。
如贵州省黔东南州凯里市城镇供排水PPP项目，其运作方式为政府将供排水系统中的股权转让给社会投资人，合资成立项目公司，赋予特许经营权，收益来自于使用者付费和政府购买；在债务去化上，合资公司承接与凯里市城镇供水业务相关的债权债务，总计约1.46亿元；存量资产原值为3.14亿元，社会资本方约1.2亿元股权转让费、承担1.46亿元债务，基本实现存量资产的保值。
此外，随着公募Reits的兴起，公募Reits也可成为城投企业盘活存量资产的一种有力工具。我国公募REITs跟国外的REITs不同，底层资产主要是基础设施，原始权益人（即发起人）通过公募REITs完成对资产的真实出售并获得了资金，投资者通过REITs间接持有底层资产的股权。目前公募REITs试点行业主要包括交通、能源、生态环保、仓储物流、园区、保障性租赁住房等领域，城投公司业务与公募REITs试点行业契合度较高，因而可以借助公募REITs这一工具盘活存量资产、降低城投资产负债率。
（b）外部增量资产的获取:
首先，可采用政府经营性资产的改造注入，即将原来隶属于地方政府的城市管理职能机构所属经营性资产，通过改造后将其并入城投公司，以市场化主体的身份来参与市场竞争，如杭州萧山区环卫资产改造性注入萧山城投集团：原萧山区生活垃圾清运工作由区城管局、区环卫处和萧山城市固废清洁直运有限公司（萧山城投集团下属子公司）三者共同承担，考虑到萧山城投集团具备较为完善的垃圾一体化处理能力，萧山区政府将区城管局、区环卫处的相关环卫资产无偿划转至杭州萧山城市固废清洁直运有限公司。
其次，可采用外部市场化并购：即增加多元化经营，从而达到平台业务规模扩张和利润提升的目的，如潍坊市城市建设发展投资集团有限公司（以下简称“潍坊城投”）收购上市公司美晨生态：2018年9月，潍坊城投收购美晨生态10%股份，2018年11月再次收购美晨生态11.46%股份，两次收购后潍坊城投持股比例达21.46%，成为美晨生态的控股股东。2019年7月，公司完成了对美晨生态董事会的改组并派驻相关董事，取得了美晨生态的实际控制权，将其纳入合并范围。收购美晨生态后，潍坊城投新增园林绿化和汽车零配件业务（非轮胎橡胶制品），营业收入快速增长，经营性业务增加，但同时也需要关注城投入主上市公司的相关风险，具体可参见本专题上篇报告中金融属性资产-上市公司股权部分。
2、从区域现状及平台地位出发考虑整合方向
结合目前的城投资产整合现状及案例，以下列举从区域现状及平台地位出发考虑整合方向的几种情形以供参考：
（1）区域核心平台的整合：整合同类资源要素融资平台，合并重组同级融资平台，具体可参考上文中的达州市、亳州市平台整合案例。
（2）国有资产管理类融资平台整合：可采取1+N或2+N模式，结合国资国企改革，国有资产管理类平台公司可借机转型为国有投资运营公司；亦可按业务类型分类整合，打造若干分业经营的平台集团，具体可参考上文中济南市的平台整合案例。
（3）开发区、园区类投融资平台整合：（a）建立产业园区，成为园区管理公司，通过为园区内企业的服务获得经营性现金流收益；或与知名地产商合作开发和自主开发结合，依靠厂房、研发办公楼、商业物业、配套人才公寓等租金收入获取现金流。（b）股权投资，通过减免租金等方式吸引高新技术等创新创业公司入驻园区，利用园区的优势对这类企业进行股权投资，以后这些企业如果可以IPO上市，城投公司可以实现股权退出，获得收益。
（4）产业结构调整区域融资平台整合开级：山西、河南、辽宁等产业结构调整矛盾较为集中的地区，破产关停、债务重组压力较大的省级平台，可结合当地的新兴产业进行产业投资或市场化兼并重组。
3、整合关注点探讨
（1）对于吸收型整合：伴随着资产的划转，多数情况下往往带来城投资产及收入规模的提升，但资产、收入规模并不与城投自身信用水平形成必然联系。此时对于被整合吸收的主体的选择非常重要，对拥有稳定现金流和盈利业务、负债规模合理的优质平台进行吸纳是提升信用水平的重要推动因素，而存在较大应收类款项、资产变现能力差的平台的划入，可能会对原有企业信用水平造成负面影响。
（2）对于新设型整合：因新设平台主要在原有一个或多个平台基础上搭建而成，整合后短期规模效应凸显，但业务整合和资金归集管理等层面整合压力较大。业务整合层面，对于那些新设整合为综合性国有资本运营主体的城投，其业务运营行业跨度、并表公司数量和管理条线均大幅增加，母公司对子公司主营业务整合与控制能力面临较大挑战。融资与资金层面，对于1+N模式，部分新设城投拟通过整合后主体资质的提升来降低融资阻力，缓解偿债压力，但若母公司未实现对整个集团资金统一管理，子公司的资金周转及偿债压力困境反而会传导至母公司，因此对于“子强母弱”且母公司债务压力较大的企业，除合并层面的经营及财务指标外，更需关注母公司自身的财务情况。
（3）对按业务类型分类重组型整合：重组后城投平台通常面临原有资产构成、业务分工、治理管控的变动，上述变动对信用资质的影响同前述吸收型、新设型整合类似。但重组型城投整合后更应关注外部支持的协调再分配问题。同业归并后各城投虽然专业化水平提高，但兼并重组后的不同平台与政府关系密切程度、当地财力分配获取能力、可获得政府支持力度不可避免出现差异，也进一步影响了重组后平台信用资质和融资能力。
此外，无论哪种模式的城投整合，若流于表层资产整合则意义甚微。在并表后的实质整合阶段，投资者需关注母子公司、兄弟公司之间在业务、人员、资金方面的协同效应，如同质业务合并后是否降低了内部消耗，达到了提升收入、降低经营及融资成本的效果。未来能有效借助整合提升自身实力，获取更多政府支持的平台将加速发展，而整合不力、风险管控缺失的企业或面临一定的经营及债务风险，平台信用资质将趋于分化。
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